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核心观点：

我们正站在全球航运零碳转型变革的起点，各方协同发力加速转型进程。当前航运业2023-2050 年各阶段减排目标清晰，且环保政策逐年收紧。在此背景下，各市场主体积极探索碳减排方案，节能减排手段多元特征。短期来看降速航行将成为控制碳排放量的重要手段，长期来看替代燃料船是实现零碳目标的终极方案。各船东制定的减排目标较行业更为超前，船东借力减碳周期强化长期竞争力。各大船东所采取的减碳措施包括采用可替代燃料、使用碳排计算器以及布局可替代燃料上下游投资等。

替代燃料船作为减碳终极方案，经济性的临界点已至。EEXI 与CII 指标驱动现有船队降速运行，加大老船运营成本是替代燃料船兴起的核心背景。我们构建了模型对比替代燃料船与新/老传统能源船的经济性，替代燃料船凭借更高的航速与周转效率、相对可控的燃料成本，经济性已经具备显著优势。环保政策、运价、燃料价格均会影响替代燃料船的经济性，其中运价敏感度最大，其次是环保政策与燃料价格，新船造价的敏感度相对较低。

替代燃料船渗透率快速提升，驱动造船业有效供给收缩，龙头话语权进一步强化。由于替代燃料船的突出优势和长期竞争力，头部船企加大替换节奏，使得替代燃料船的行业渗透率快速提升。2022 年，替代燃料船占总订单的63%，同比增长42%。渗透率较2020-2021 年几乎翻倍。双燃料订单高渗透率背后，行业有效产能收缩，中小船企接单困难。大量替代燃料船订单助力头部船厂市占率的提升。中韩两国在替代燃料船上优势凸显。

展望未来：四大要素决定替代燃料技术生命力，技术及综合能力决定船企长期竞争力。替代燃料技术整体呈现百家争鸣态势，其中经济性、环保性、技术可行性与安全性四大要素决定技术生命力。短期来看甲醇与LNG 优势凸显，长期来看氨燃料、氢燃料具备真正实现零碳基础，潜力巨大。技术变革时代，行业依赖龙头船企加大研发引领变革，船企更高的话语权有利于行业盈利的触底修复，全球龙头船企正迎来黄金投资阶段。

投资建议。我们正站在全球航运业零碳之路的起点，低碳转型深度影响造船业。当前，以LNG/甲醇为代表的替代燃料船已经达到经济性的临界点，正成为行业的主流选择。展望未来，替代燃料变革百家争鸣，龙头船企的技术与综合能力成为竞争关键。替代燃料驱动行业有效产能收缩，行业集中度和船厂盈利能力进入修复周期。

因此，我们推荐全球竞争力强化中国船舶、中国动力、亚星锚链，建议关注中船防务、中国重工、杭齿前进。

风险提示。全球宏观经济环境下行风险、成本及汇率波动风险、市场竞争风险、燃料价格波动风险、政策法规变化风险、燃料可获得性风险、地缘政治风险、研发投入风险。