南京银行资金运营中心

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今年上半年，债券市场交出一份亮眼“成绩单”。分季度看，一季度，债市整体先抑后扬；二季度，债市经历了一轮牛市行情。展望下半年债市，建议交易盘密切关注政策面及资金面。

密切关注基本面

观察宏观经济，是研判债券市场的重要线索。今年二季度，随着积压需求释放结束，需求整体逐步走弱。固定资产投资增速有所回落，房地产投资下滑增大对投资形成一定拖累，基建则继续成为投资主要支撑。同时，出口增速持续下行，美欧需求下滑是出口下行的主要原因。预计三季度，美欧高利率高通胀对其经济冲击趋于加大，出口或将继续受到拖累。居民出行大幅增加，带动消费增速底部回升，但5月以来，消费增速趋于放缓。

4月生产修复速度较快，但5月以来受需求端逐步走弱和价格下行影响，工业生产较之前有所放缓。分行业看，5月，上游采矿业生产继续下行，中下游修复速度放缓。

今年上半年，国内CPI增速持续下行至5月的0.2%，食品价格下跌是主要拖累。非食品价格方面，受居民出行增多带动，交通工具价格、旅游价格以及部分线下服务类价格上涨较多，对CPI形成一定支撑。下半年，随着基数效应减弱以及猪肉价格逐步从底部回升，预计CPI将逐步回升至1%附近。在经济恢复动能需进一步巩固的背景下，预计后续将继续推出扩大内需政策，政策力度大小则有待观察。

利率债：关注后续拐点

二季度以来，利率债收益率持续下降。4月，市场观望氛围浓厚，收益率下降速度较为缓慢。从5月开始，流动性持续偏宽，国有银行和股份制银行相继下调存款利率；6月20日贷款市场报价利率（LPR）下降，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较前值下降10个基点。

在基本面、资金面和政策面的共同驱动下，收益率快速下行。截至6月14日，利率债收益率创下二季度低点，与一季度末相比，中长端利率债各期限收益率下行约25个基点左右，短端收益率下行约40个基点。其中，10年期国债收益率下行至2.62%，10年期国开债收益率下行至2.76%。国债和国开债多数期限收益率所处历史分位数下降至5%以下，其中，10年期国债和国开债收益率历史分位数分别处于2.4%和0.5%。6月下半月，随着税期和跨年因素扰动，流动性边际收敛至适度，加之市场对后续出台较大力度经济支持政策有所谨慎，部分机构选择止盈，利率债各期限收益率稍有回升。

从期限利差看，二季度利率债各期限利差整体由低位逐步走扩。5月至6月上旬，利率债期限利差随着资金利率走低而持续走扩。6月13日公开市场操作利率下调10个基点后，期限利差随之有所收窄。至二季度末，国债收益率曲线相对陡峭，各期限利差分位数在55%左右。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在20%左右。二季度，中长期国开债隐含税率总体处于历史偏低水平。至6月28日，1年期、3年期、5年期和10年期国开债隐含税率分别为9.8%、6.1%、3.9%和5%。

从影响三季度利率债市场运行的因素看，其中利多方面包括经济总需求较弱等；利空因素包括库存周期上行带来一定利率上行风险，通胀上行可能改变市场对经济走势的预期，对债市逐步形成利空以及市场对后续配套政策继续出台的预期逐步增强，对债市逐步形成压制等。综合看，利空因素可能逐渐占据上风，建议交易盘密切关注利率拐点，逐步止盈，配置盘选择中短久期配置。

信用债：久期不宜过长

回顾信用债市场，自今年3月开始，信用债收益率持续下行。一方面，“理财赎回”风波逐步平息，理财规模逐渐企稳回升，同时市场流动性由偏紧转为偏松，各市场机构对票息资产需求较为旺盛，对信用债购买力度加大，推动信用债收益率不断下行；另一方面，随着利率水平降低和人民银行引导银行加大信贷投放，低息贷款对信用债的替代效应较为明显，表现为高等级主体债券净融资额明显下降，信用债供给弱于需求，带动信用债收益率整体下行。

二季度，配置力量支撑下信用债下行幅度大于利率债，信用利差整体压缩至历史低位。截至6月15日，AAA等级信用债中，1年期品种信用利差较去年末压缩6个基点，3至5年期品种压缩28个基点，7年期压缩20个基点；AA+等级中，1年期压缩26个基点，3年期至5年期压缩38个至41个基点。从历史分位数看，中高等级信用债中，1年以上品种信用利差历史分位数水平均不足15%，拉长久期性价比下降；短端品种分位数水平相对较高，1年期AAA和AA+品种历史分位数水平分别为20.4%和14.5%。

今年上半年，信用债期限利差中高等级压缩，低等级品种增多，反映市场对低等级品种拉久期策略仍保持谨慎。从历史分位数水平来看，截至6月15日，AAA等级信用债3至1年期和5至1年期期限利差历史分位数在50%左右，AA+等级信用债3至1年期和5至1年期期限利差在60%至70%之间，3年期AA+品种性价比较高。

随着理财规模企稳，信用债配置力量仍有一定支撑，但当前信用利差已被压至历史低位，需警惕利率债中枢抬升带来的估值回调风险。考虑到理财净值化转型后估值波动风险加大，因此久期不宜过长。品种方面，城投债区域分化特征明显，可选择经济财政实力较优地区的高评级主体。地产销售端尚未出现改善，建议谨慎参与地产债，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企、国企品种。商业银行金融债1年期至3年期收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。此外，从上市公司年报看，通信、煤炭、石油石化、农林牧渔行业盈利能力和偿债能力均有好转，可关注相关行业投资机会。