面对二季度经济复苏转弱、信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面，此次报告立足“需求不足”这一核心矛盾，指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”这一深层原因，透露将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，稳固支持实体经济恢复发展。此次报告在政策基调、政策思路，以及政策目标等方面，较之前出现显著变化，预示货币政策可能全面转松，降准降息，以及结构性政策工具或将协同发力。

核心观点：

【资料图】

1.宏观形势分析部分，报告在肯定需求不足是制约经济增长的主要矛盾的基础上，结合居民收入改善预期指数与BCI 企业利润前瞻指数变动，进一步指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因。

2.政策基调：删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”的前期表述，提出“四个持续”。由此可见，政策基调较之前出现明显变化，这既是央行贯彻7 月政治局会议精神的体现，又是对“加大逆周期调节力度”原则的确认。推测下半年货币政策宽松力度将扩大，政策工具全面发力、扭转悲观预期。

3.政策目标：此次报告没有重申“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标，但结合专栏部分可以推测，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。

如何平衡稳增长与稳汇率之间的关系？预计央行将综合运用跨境资金调节工具、宏观审慎工具与预期管理工具，在保证货币政策“以我为主”的前提下，防止汇率大起大落。

4.政策思路：在具体工具的使用上，本文预计降准、降息，以及结构性政策工具，均是下一步可能兑现的操作。

降息：8 月的超预期降息，令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告别去“保持利率水平合理适度”这一前期表述，强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，推测进一步降息的可能性较大，具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外，综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等，“多措并举”推动终端利率下行，亦存在较大可能。

降准： 8 月存在明显的流动性缺口，但此次MLF 仅净投放中长期资金10 亿元，流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，结合下半年MLF 集中回笼、地方债融资提速等因素考虑，推测近期降准是大概率事件。此外，通过降准，央行还可置换出MLF 等中长期资金，降低银行负债端成本，为引导贷款利率下行提供有利条件。

结构性政策工具：二季度，结构性政策工具投放量明显减少。受此影响，企业中长期贷款与新增信贷出现滑坡。结构性政策工具的使用减少，一方面与部分工具（如：

科创再贷款）到期有关，另一方面则受央行主动收缩流动性的影响（如：PSL）。

此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案，巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”等表述，并开辟专栏详细盘点此类工具的使用情况，推测下一步该工具将再度发力，对信贷起到支撑作用。

风险提示：政策理解不到位；海外经济下滑幅度超预期