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公司2023H1 业绩基本符合预期，在九价扩龄下维持稳健增长，我们认为九价HPV 疫苗将侵占二价HPV 疫苗市场，因此略微上调公司2023/24/25 年归母净利润预测为87.43 亿/90.81 亿/85.07 亿元（原预测为85.04 亿/81.56 亿/77.46亿元），对应2023/24/25 年EPS 预测为3.64/3.78/3.54 元（原预测为3.54/3.40/3.23 元，经最新股本换算）。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年9 月5 日，2023 年万泰生物（2 价HPV 疫苗领导者，新增覆盖作为可比公司）、康泰生物和沃森生物平均PE 为19 倍，考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023 年15x PE 估值水平，下调目标价至55 元（原目标价为71 元，经最新股本换算），维持“买入”评级。

代理产品快速放量，自有产品营收下降。公司2023H1 实现营收244.45 亿元（同比+33.19%）；归母净利润42.60 亿元（同比+14.24%）；扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.53%）。其中2023Q2 营收132.73 亿元（同比+39.53%）；归母净利润22.28 亿元（同比+23.34%）；扣非归母净利润21.80 亿元（同比+20.23%）。2023H1 代理产品营收235.83 亿元，同比+41.35%；自主产品营收8.60 亿元，同比-48.44%，自主产品营收下降主要系国内新冠疫苗需求下降，公司新冠疫苗收入显著低于同期导致。2023H1 毛利率29.55%（同比-3.90pcts）；销售费用率4.85%（同比-0.33pcts）；管理费用率0.75%（同比+0.18pcts）；研发费用率1.79%（同比-0.33pcts）。2023H1 归母净利率17.43%，同比-2.89pcts。公司代理产品受益于九价HPV 疫苗扩龄，2023H1 放量显著，我们预期全年放量都将维持高速增长。

九价HPV 疫苗迅速放量，基础采购额超1000 亿元。代理产品方面，四价HPV疫苗获批签发626.67 万支（同比+28.5%）、九价HPV 疫苗获批签发1467.82万支（同比+57.85%）、五价轮状疫苗获批签发659.68 万支（同比+35.62%）、23 价肺炎疫苗获批签发81.39 万支（同比-20.35%）、灭活甲肝疫苗获批签发31.14 万支（同比+145.30%）。公司与默沙东于2023 年1 月21 日签署《供应、经销与共同推广协议》，就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行统一续展。公司与默沙东约定HPV 疫苗基础采购额2023H2-2026 年分别为214.06 亿、326.26 亿、260.33 亿、178.92 亿元。此前2020-2022 年HPV 疫苗约定基础采购额分别为94.69 亿、116.07 亿、129.41亿元，实际采购额分别为88.09 亿、165.62 亿、226.75 亿元。根据约定采购额，公司代理的HPV 疫苗仍将持续统治国内市场。

自有PPV23 上市，研发管线加快推进。自主产品方面，ACYW135 疫苗获批签发339.61 万支（同比+92.79%）、Hib 疫苗获批57.07 万支、AC 多糖疫苗获批44.92 万支（同比-26.19%）；2023 年9 月1 日，公司全资子公司北京智飞研发的23 价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23）获得国家药品监督管理局出具的《药品注册证书》，正式获批上市。根据公司公告，公司自主研发项目共计29 项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16 项（四价流感病毒裂解疫苗处在申报上市审评中，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）和流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，5 项处于临床III 期，处于临床I 期和II 期各有4 项），此外还有13 项临床前项目。公司管线梯队充足，覆盖病种范围广阔，多个疫苗大品种将成为未来发展主要动力。公司目前拥有三大研产基地、九大技术平台和八大产品矩阵以及48 项专利。

风险因素：HPV 疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；竞争加剧风险；疫苗行业政策风险。