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事件：公司发布2023 年中报，上半年实现营业收入37.66 亿元，同比+4.68%；归母净利润1.81 亿元，同比-49.00%。

上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。

销量：23H1 公司产品销量38.97 万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30 万吨食品卡纸、东港基地PM29 和PM30 等项目于Q2 投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。

毛利率：23H1 公司吨纸收入9665 元/吨，同比+2%；吨纸毛利880 元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2 毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2 盈利能力进一步承压。

我们判断由于3-4 月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2 年产30 万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。

投资收益：23H1 公司投资收益0.90 亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛白粉等原料成本的回落。

盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1 浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1 同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2成本预计进一步回落。（2）价格端：8 月纸企针对部分纸种发布涨价函（格拉辛纸提价500 元/吨、喷绘热转印原纸提价1000 元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。

产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23 年底至24 年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。

盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025 年归母净利润为6.69、9.84、12.08 亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE 分别为20、14、11 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。